法尔胜:保理利润丰厚,主业毛利下降
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事件:华业资本2017年上半年实现营业收入30亿元,同比减少3%;实现归母净利润8.4亿元,同比上升154%。收入增速与利润增速产生分化的核心原因是:地产与医疗板块毛利率大幅提升。我们认为,上半年公司核心边际变化包括:

事件:2017年8月24日,公司发布2017年中报。据中报显示,2017年上半年公司实现营业总收入12亿元,同比上升27%;实现归母净利润2942万元,同比下降25%;扣除非经常性损益后的归母净利润达到2683万元,与去年同期(亏损1318万元)相比扭亏为盈;截至2017年6月末公司总资产达到98亿元,较年初增长12%。

事件:2017年上半年公司实现营收5.2亿元,同比下降7%;实现归母净利润2.7亿元,同比下降5%。业绩下滑主要由利息收入和投资收益收缩所致。截至2017年6月末,公司总资产达102亿元,较年初增长7%。我们认为公司上半年的主要边际变化包括:

    (1)供应链金融业务的盈利同比大幅上升47%;

    费用增加导致营收与净利润分化。公司营业收入(同比上升27%)和归母净利润走弱(同比下降25%)分化的原因是费用的增加。2017年上半年,公司营业总成本大幅上升。其中,营业成本由于金融板块的扩张而同比大幅上升34%,财务费用由于融资规模增加同比上升65%,所得税费用由于递延所得税增加而同比上升536%,研发投入由于金属制品板块大幅增加研发投入而同比上升775%。公司金属制品板块和商业保理业务板块的毛利率分别下降2个和16个百分点。扣除非经常性损益的影响后,归母净利润在2017年上半年转亏为盈,仍体现出公司良好的盈利能力。

    (1)信托主业手续费及佣金同比上升55%,信托规模较年初增长40%至3564亿元;

    (2)公司参与设立的申易基金净利润同比上升35%;

    摩山保理增厚公司利润。公司于2016年3月现金收购摩山保理100%股权,成为A股市场上第一家保理主题标的。2017年上半年公司保理业务带来营业收入3.5亿元,占公司总营业收入的30%(较上年同期增加近4个百分点)。保理业务毛利率达到22.08%,远高于金属制品主业的毛利率。中报期内,摩山保理第四期14.7亿元ABS发行成功。此期ABS 通过内部结构化分层、差额支付承诺、加速清偿事件和提前终止事件设置的信用触发机制,更大程度的保护了投资者利益。截至报告期末,摩山保理累积管理企业应收账款近200亿元,共发行四期ABS,合计31.8亿元,成为这一细分市场的行业龙头。我们认为,由于我国工业应收账款体量庞大(截至2017年6月,全国规模以上工业企业应收账款净额达到12.6万亿元),保理行业存在广阔的发展空间。法尔胜自身的工业背景有助于其发展相关行业的保理业务。

    (2)配股方案经董事会通过(并于7月顺利过会),有望助力公司提升盈利水平和抗风险能力。

    (3)重庆三院在上半年扩张迅速,收入(2亿元)与门诊人数(16.4万人次)高于去年全年水平。

    金属制品主业盈利能力下降。2017年上半年产品市场需求疲软,但是公司在保持合理产能规模下,实现营业收入的增加(同比上升15%至8.2亿元)。同时,由于中报期内公司主要原材料盘条和锌锭价格持续走高,导致公司成本不断攀升,主业盈利能力有所下降(毛利率降至7.30%)。

    信托主业发展良好。2017年上半年公司信托主业手续费及佣金净收入4亿元,同比上升55%,占营业收入的78%。中报期内,公司重点开发产业基金、PPP、债转股等产品,上半年新增信托项目323个,规模合计1254亿元,同比增长241%,到期安全兑付217亿元。截至中报期末,公司信托资产规模达到3564亿元(安信信托2285亿元/爱建集团2626亿元),较年初增长40%。公司近年在主动管理方面有所进步,集合类信托资产占比提升。我们预计随着公司不断转型主动管理,其集合类信托资产占比在2017年将进一步提升。

    金融板块规模扩张,盈利能力显著提升。公司的金融业务涵盖两方面:医疗供应链金融与金融投资。我们认为,公司金融板块将与医疗板块形成很好的产融结合。

    投资建议:买入-A 投资评级,6个月目标价10.40元。我们预计公司2017年-2019年的EPS 分别为0.42元、0.47元、0.50元。

    固有业务拖累业绩。2017年上半年公司固有业务净收入达1.1亿元,较去年同期大幅下降。其中利息净收入由于放贷总量下降叠加息差收缩同比下降84%至0.2亿元。另一方面,二季度的股市震荡给公司的投资收益带来了负面影响:公司上半年实现投资收益0.7亿元,同比下降65%。我们认为随着股市的企稳,公司固有业务在下半年将有更好的表现。

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