资本探究:信诚沪深300分别基金契约修改方案点评
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  海通证券首席基金分析师 娄静

  新浪基金研究中心 高文杰

海通证券股份有限公司 倪韵婷

  了解分级基金的投资者对于折算条款并不陌生,不过在普通大众的眼中,该条款无非就是各类分级基金份额间的相互转换,似乎并不如杠杆、折溢价率、合并/分拆套利等名词来得时髦和直白。但我们可千万不能小视这看似不起眼的规则,里面可能暗藏着丰厚的获益机会。股票分级基金的折算条款通常可分为到期折算和到点折算两种,两者的作用和目的各有不同,下面我们将分这两种情况来讨论一下。

  摘要:近期包括银华中证等权90在内的部分分级基金面临向下到点折算,但本文分析发现,市场对其向下折算的预期不明显,反而存在持有B布局反弹的明显迹象。

  3 月6 日信诚基金管理有限公司发布召开信诚沪深300 分级基金基金持有人大会公告,本次大会将审议《关于修改信诚沪深300 指数分级证券投资基金基金合同有关事宜的议案》,作为第一个修改合同的分级基金,信诚沪深300 分级本次的修改方案引起了极大的关注。本次审核的方案主要有四个方面:一、增加不定期的上折算情形,当母份额净值达到或超过1.500 元时,进行不定期折算。二、修改定期份额折算日,基金定期份额折算日调整为12 月15 日。三、将信诚沪深300A 份额净值计算时使用的“运作周年实际天数”修改为“365 天”。四、在法律法规及监管机构允许的情况下, 允许基金参与融资融券以及通过证券金融公司办理转融通业务。

  到期折算条款多数情况下利好处于折价的A份额

  一、向下到点折算定义

  (一)、增加向上折算条款的影响点评

  到期折算条款的涵义:到期折算是指契约约定在每年某一固定日期,分级基金中A、B、母基金三类基金或者A类基金净值重新归1,超高过1元部分返还给投资者等额的母基金份额,这种条款在分级基金A类份额中较为常见。

  到点折算是指当分级基金B份额净值低于约定值或者母基金净值过高时,A份额和B份额的净值会重新归到约定值,对于低净值的子基金类似缩股,对于高净值的子基金则会将净值超过约定值部分以母基金的形式返还给投资者。

  本次信诚沪深300 分级审核方案中最引人注目的无异于增加上折算条款,该条款的增加将对信诚沪深300A、信诚沪深300B 均产生一定影响,我们分别加以分析。

  设置到期折算条款的原因:目前多数股票型分级基金没有固定的存续期限,但与开放式基金不同的是,A、B两类份额不可单独申赎,只能配对转换为母基金后才可赎回。因此,投资者无法基于子基金份额单位净值来要求基金公司兑现其资产,而在二级市场买卖份额则又容易受到折溢价率波动的影响,因此需要一种确定性更高的方式来让投资者来回收投资收益,到期折算就起到了这样的作用。

  到点折算分为向上和向下两种,分别对应“母基金净值过高”和“B份额净值低于约定值”两种情况。本文仅讨论第二种情况,以银华中证等权90为例。

  对信诚沪深300B 的影响--长期构成利好,折算时点上具有不确定性

  到期折算条款带来的“危”与“机”:对于只有A份额设置了到期折算条款的基金来说,每到折算日,A类份额都可以以母基金份额的形式来获得其净值超过1元的部分(即每期约定收益率),而赎回这些母基金份额即可兑现每期的约定收益,这种方式使得A类份额具有了优先股的特征:能定期兑现收益,但本金仍需通过二级市场卖出的方式来回收。由于目前的多数股票分级基金的A份额都是折价的,对于资产流动性要求不高、希望稳定跑赢CPI增速的投资者来说,到期折算机制相当于使部分折价的资产以净值兑付,增加了A类份额的吸引力。多数产品没有对高风险的B类份额设置到期折算条款,对于少数B类份额也设置了到期折算条款的基金来说,对A份额和B份额的影响类似下面分析的到点折算条款,这里不再赘述。

  当银华鑫利份额的基金份额净值达到0.250元后,将分别对银华金利份额、银华鑫利份额和银华90份额进行份额折算,份额折算后本基金将确保银华金利份额和银华鑫利份额的比例为1:1,份额折算后银华90份额、银华金利份额和银华鑫利份额的基金份额净值均调整为1元。

  对于激进份额而言,其生命力在于杠杆,这里的杠杆指的是对于投资有指导意义的实际杠杆,实际杠杆的计算方式为:实际杠杆=(激进份额+稳健份额资产净值)/ 激进份额资产净值,因而随着母基金净值的抬升,激进份额的实际杠杆将下滑,而从长期角度而言,股市向上是大概率事件,假设不设向上到点折算条款回拨杠杆,激进份额杠杆长期来看将会逐渐向1 逼近,因而本次向上到点折算条款的设置无疑赋予了激进份额重获生命力的机会。从向上到点折算的阈值设置来看,信诚沪深300 分级设置为母基金净值达到或超过1.500 元,这一阈值设置低于目前市场上其他产品,即信诚沪深300B 的杠杆跌至1.5 倍附近,就将进行向上到点折算,恢复至初始杠杆2 倍,这一阈值设置使得激进份额杠杆始终保持在较高水平,当然阈值设置较低也使得其上折或较为频繁,而不定期折算带来的停牌将导致流动性风险。虽然向上到点折算条款长期来看对于激进份额构成利好,但在向上到点折算条款触发时点上,对于激进份额投资者是否构成利好具有不确定性, 因为向上折算条款虽然使得激进份额杠杆抬升,从而推升二级市场溢价或是折价收窄,但折算过后激进份额将净值归1, 净值超过1 的部分将全部折算成母基金份额偿付给投资者,而这部分资产占比达到原激进份额净资产的一半,即投资者相当于有近一半的资产丧失了杠杆属性,此外假设激进份额在折算前二级市场呈现溢价状态,则折算后投资者将损失以母基金形式偿付资产的溢价部分,不过从目前1.5 倍杠杆的永续型激进份额二级市场折溢价来看,基本没有折溢价,因而其溢价损失部分或较小。

  到点折算条款:向下到点折算显著利好A份额,向上到点折算对B份额的利好不确定

  譬如,某投资人持有银华90份额、银华金利份额、银华鑫利份额各10,000份,在本基金的不定期份额折算日,三类份额的基金份额净值如下表所示,折算后,银华90份额、银华金利份额、银华鑫利份额基金份额净值均调整为1.000元。

  对信诚沪深300A 的影响--折算时点或利空,长期而言利大于弊

  到点折算条款的涵义:到点折算是指当分级基金B份额净值低于约定值或者母基金净值过高时,A份额和B份额的净值会重新归到约定值,对于低净值的子基金类似缩股,对于高净值的子基金则会将净值超过约定值部分以母基金的形式返还给投资者。

银华90向下到点折算举例

  我们认为上折条款的增加对于信诚沪深300A 从长期而言同样构成一定利好,理由有以下2 点:第一,上折条款的存在增加了下折条款触发的概率。我们之前说过,市场长期趋势向上,假设没有上折条款,则母基金净值可以无限增大,可能永远无法触碰向下折算阈值,而向上折算的触发相当于将净值回拨至初始状态,从而使得下折的概率提高。而向下折算则对稳健份额构成多重利好:首先,对于折价的稳健份额来说,可以使大量折价购入的资产按照净值兑现,从而套取折价回归收益;其次,折算后激进份额的实际杠杆将大幅降低,带动折溢价率下行,相应推升稳健份额的折溢价率上行。再次, 向下折算条款使得名义上“永久存续”的稳健份额变为“有期限品种”。每次向下到点折算能够通过赎回基础份额的形式七成左右的本金,这实质上使得原本永续的稳健份额能够不定期的兑现大部分本金。第二,有利于降低稳健份额退出成本。对于永续型稳健份额而言,投资者的退出途径为二级市场卖出或是按比例购买激进份额配对转换后赎回,从目前稳健份额二级市场交投状况来看,多数不活跃,会造成较大冲击成本,因而大额投资者通常选择买激进份额配对转换后赎回,而我们在上文分析中提及假设没有向上折算条款,则随着杠杆的抬升,激进份额的吸引力会越来越低从而二级市场交投极不活跃,此时稳健份额投资者想要购买激进份额进行配对转换同样会造成极大冲击成本,因而向上到点折算条款的存在除了保障了激进份额的生命力,也有助于降低稳健份额的退出成本。当然对于信诚沪深300A 而言,在向上到点折算触发的时点上,或有一定利空,主要由于激进份额杠杆抬升推动溢价上行(或是折价收窄),从而使得稳健份额折价扩大(或溢价缩小),但从长期发展角度而言,向上到点折算条款对于稳健份额仍是利大于弊的。

  设置到点折算条款的原因:到点折算机制设立的目的是要抑制分级基金B份额的杠杆过大或者过小,这是因为分级基金的杠杆并不是一个常数,会随着市场的涨跌而变化。简单来说,当市场上涨时,杠杆会逐渐缩小,反之则反然。而一旦市场出现大幅上涨或大幅下跌时,杠杆要么显著变小而使B类份额失去魅力,要么变得过高而使风险奇大无比,为避免极端杠杆出现,到点折算条款便应运而生了。到点折算可分为向上和向下两种方式,分别对应了杠杆的加载和卸载,折算后杠杆将回复到初始水平。

折算前

  (二)、修改定期份额折算日的影响点评

  向下到点折算条款的带来的“危”与“机”:到点折算条款的规则描述起来非常拗口,普通投资者理解起来有点难度,我们还是通过一个例子来说明吧。以常见的母基金、A 份额和B

折算后

  除了上折条款的增加,信诚沪深300 分级同时修改了定期份额折算日,将基金定期份额折算日由原来每个运作周年最后一个工作日调整为12 月15 日,这一调整或有利于投资者进行税务管理。由于今年信诚沪深300 是在1 月31 日进行折算,所以这一调整将使得本运作周期不足12 个月,信诚沪深300A 的收益小于其约定年收益6%,约合5.25%。

  份额三类基金净值归一型向下到点折算为例,当市场大幅下跌导致B类份额到达向下折算点时(假设为0.25元),这时A份额的折价率较大,而B份额的溢价率也较大。A类份额和B类份额净值都重新将调整为1元(即净值归1),类似于为提升股价而进行的缩股操作,此时每4份B类份额将缩减为1份。为保持初始份额配比不变,A类份额也必须按4:1的比例进行缩减,这时B类份额资产总量不变,A类份额数量将比折算前减少了3/4,同时净值也会减少到1元,为保持折算前后A类份额资产总量一致,大量A类份额的资产将以母基金份额的形式返还给投资者。折算后B份额的杠杆比例会下降,使得溢价率也明显下降。下表显示了向下到点折算对三类份额数量、净值、价格以及折溢价率的影响。

基金份额净值

  (三)、放宽投资范围影响点评

  表1向下到点折算对三类份额净值、价格及份额的影响(模拟测算)

基金份额

  信诚沪深 300 分级在修订方案中还放宽了投资范围,允许参与融资融券以及通过证券金融公司办理转融通业务,从而使得基金整体投资策略更为丰富。由于信诚沪深300 分级的标的指数为沪深300,其大部分成份股为融资融券标的,融资融券业务以及转融通业务的放开丰富了管理人的投资策略,如管理人可以选择将股票池中持有的成份股借出获取收益, 或是基于对个股判断进行融资融券操作,有效提升资金使用效率,从而抬升基金整体业绩。当然信诚沪深300 分级作为被动产品,其主要目的为跟踪沪深300 指数收益,因而这部分收益或仅用以覆盖管理人运营费率。 新浪声明:新浪网登载此文出于传递更多信息之目的,并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考,不构成投资建议。投资者据此操作,风险自担。

折算前

基金份额净值

折算后

基金份额

净值

银华90份额

折溢价

0.6435元

杠杆

10,000份

价格

1.000元

份额

6,435份银华90份额

总净值

银华金利份额

总市值

1.0370元

净值

10,000份

折溢价

1.000元

杠杆

2,500份银华金利份额+新增7,870份银华90份额的场内份额

价格

银华鑫利份额

份额

0.2500元

总净值

10,000份

总市值

1.000元

母基金

2,500份银华鑫利份额

0.66

  可见,向下到点折算对于低净值的银华鑫利类似缩股,对于高净值的银华金利则会将净值超过1元的部分以母基金的形式返还给投资者。

0

  二、向下到点折算影响分析

1

  1、对母基金无实质影响

0.66

  从上例可以清晰看出,母基金份额减少、净值增加,总资产不变。

1000

  2、利好A份额

660

  由于银华金利、银华鑫利均上市交易,所以向下到点折算除了影响份额和净值外,还会对A、B的市价、折溢价率发生影响。

660

  向下到点折算利好A类份额。因为A类份额二级市场一般都会折价交易,因此折算后可让投资者以净值兑现大部分折价买入的资产,从而在短期就能套取较高的折价收益。这还不是全部,由于折算前B类份额因杠杆较高通(微博)常会大幅溢价,折算后杠杆将降至初始水平,其溢价率会因吸引力的下降而显著降低,在整体套利机制的作用下,A类份额的折价率也会随之收窄,进而带动其二级市场价格的提升。

1

  7月13日银华90、银华金利和银华鑫利净值分别为0.7210、1.0370、0.4050元,意味着母基金再跌10.75%,则银华鑫利净值跌至折算临界点0.25元。假设市场急跌,触发折算,折算情况见上表。则以目前12.34%的折价率,以9,090元买入的10,000份银华金利,会折算为2,500份银华金利份额和新增的7,870份银华90份额的场内份额。其中,7,870份银华90份额价值7,870元,而2,500份银华金利若折价收窄至10%,则价值2250元,合计价值10120元。提前布局银华金利可获利1030元(10120-9090元),收益率11.33%。

0

  但在市场对向下折算存在预期的情况下,会提前做出反应,导致A份额折价率缩窄,所以对于有折算可能的A份额要提前布局。从银华金利折价率看目前尚无出现大幅缩窄的情况。

1

  3、利空B份额

1

  向下折算本身对B份额是利空,因为B折算后杠杆将降至初始水平,其溢价率会因吸引力的下降而显著降低,从而带来二级市价的损失。

906

  同样,临近折算,市场会提前反映、溢价回落,但从实际溢价情况看,并无出现明显缩窄,可见市场对银华90向下到点折算的预期并不强烈,至少目前是这样的。

906

图片 1银华金利、银华鑫利折溢价率并无明显缩窄

906

  数据来源:新浪基金研究中心数据截至:2012年6月30日

A类份额

  三、投资建议

1.07

  向下到点折算是为了防止B份额的净值过低、杠杆过大,从而进行的一种校正。这种校正对A份额是明显的利多,而对B份额是明显利空。但从本文的分析看,银华90距离向下到点折算还有10.75%的跌幅要走,而市场对此预期普遍不强烈,故A、B的折溢价并未缩窄、提前反映。相反,6月20日以后,银华鑫利的溢价率重心明显上移,杠杆率上升、投资者逢低布局博反弹动作明显。

-16%

  布局向下折算行情,可以提前在二级市场买入A,由于A为低风险产品,即便未实现向下折算,也是一笔或有收益大于或有风险的投资;而看多后市的投资者可以冒险持有高杠杆率的B(名义杠杆目前为3.56倍)、博取反弹。

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