财经资讯炼油行业深度报告:大炼油时代,谁主沉浮?
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事件:公司公告恒力股份2017年1-7月合并备考业绩11.86亿,其中恒力投资2017年1-7月份已经实现归母净利润4.38亿元。

事件:7月30日,PTA期货主力合约1809一度突破6400元/吨,6月20日以来,最高涨幅近15%,创2014年9月以来新高。

中国炼油产能过剩情况将进一步加剧。2016年我国成品油需求(汽煤柴)3.15亿吨/年,合理配置的炼能为6.1亿吨/年,而现有炼能7.5亿吨/年,过剩1.4亿吨/年。根据目前国内炼油项目的规划投产安排,预计至2020年我国新增产能投放将快于成品油需求增长,炼能过剩局面基本呈逐年加剧态势。按照规划产能,2020年炼油能力预计将达到8.8亿吨/年。假设2017-2020年成品油需求增速3%,则到2020年合理规划的炼油能力约为6.6亿吨/年,若不考虑产能淘汰,炼油能力过剩约2.2亿吨/年。

    7月产品价格上涨,聚酯业务盈利良好。1-7月恒力股份实现净利润7.39亿,扣除上半年5.62亿,7月单月实现近1.8亿,主要因为7月以来化纤产业链价格普涨,6月化纤产品价格为6400-6500元,7月达到1000-2000元/吨,同时公司半年报显示库存商品为12.53亿元,而期初仅为6.58亿元。

    主要观点:

    国内市场竞争加剧,成品油出口或成最终选择。2011年以来,国内三桶油开工率逐年下降,而地方炼厂则受益于原油进口双权放开以及成品油地板价保护政策,开工率呈持续提升态势。地炼开工率提升带来大量新增成品油产量,国内需求难以消化的情况下,今年上半年成品油价格战打响。内销不畅的情形下,成品油出口或成最终选择。但成品油出口当前仍面临国内外油品标准差异,出口利润不足,出口配额受限等问题。

    PTA行业盈利大幅改善,长期行业门槛将提升。恒力投资旗下恒力石化拥有660万吨/年的全球单体产能最大的PTA生产基地。我们以PTA-0.66*PX价差为参考,自2017年7月起明显好转,价差从6月485上升到879元,8月以来价差维持在700元以上。未来供应我们认为预计翔鹭和远东的装置重启仍需要较大投入,而桐昆的新增产能用于自供,对市场影响较小,预计PTA价差在17Q4之前有望维持。恒利投资2016年亏损5.22亿元,17年1-7月扣非后净利润为4.21亿,17年有望实现6亿的业绩承诺。我们认为长期来看未来国内PTA行业格局趋势向好,龙头企业价格控制力度大,带来稳定的收益同时,龙头企业自身产业链上下游的延伸提升了行业高门槛,未来龙头竞争力将进一步提升。

    1.聚酯涤纶消费属性强,涤纶价格价差扩大

    大炼油时代,三桶油、地炼与民营大炼化各有优劣,产能迭代大势所趋。当前我国炼油行业呈现三桶油与地方炼厂“双雄争霸”局面,未来民营大炼化投产后,将呈现出“三足鼎立”态势。三桶油的优势在于全产业链布局,上游原油供给畅通,下游掌握优势加油站渠道,但历史包袱较重。地炼目前以炼油为主,优势在于结构灵活,加工成本低,但下游渠道不足。民营大炼化特点是芳烃自用,炼厂规模大,化工布局完善,但也面临成品油销售渠道不足的问题。未来竞争加剧的情境下,必将带来一大批竞争力差,成本高的小型炼厂的淘汰,地炼与三桶油均将面临淘汰落后产能的压力,而新投建的民营大炼化项目由于规模较大,一体化程度高,竞争力较强。

    拟注入资产带来协同效应和成长空间。公司拟以发行股票全资收购集团旗下恒力投资(控股恒力石化、作价83亿)和恒力炼化(作价32亿),发行价格6.70元/股,合计金额115亿元,用于建设“2000万吨炼化一体化项目”。整合后公司将形成“芳烃—PTA—聚酯—民用丝及工业丝”的完整产业链。公司地处大连长兴岛,为国家七大石化基地之一,炼油项目投产后将与现有的业务产生良好的协同效应,同时将为公司业绩打开成长空间。

    2017年我国涤纶长丝产能3592万吨,产量2932.5万吨(同比+15.58%),表观消费量2739.2万吨(同比+16.59%)。剔除2016年G20影响需求后置及库存影响,我们认为实际消费增长在7%以上。2018年Q1,我国涤纶长丝表观消费量589.3万吨,同比+7.5%。2018年Q2也处于淡季不淡的行情。根据恒力股份2018年H1半年报,民用涤纶长丝均价10386.57元/吨,同比+10.19%;工业涤纶长丝均价12478.89元/吨,同比+20.38%。尽管自2018年涤纶进入扩产周期,但其产能增长与需求增长基本匹配,且集中在现有龙头公司扩产。考虑涤纶性价比高,需求韧性强,以及考虑人口增长、服装及家纺增量需求及替换,有望持续景气。2018年H1,POY-PTA价差1504元/吨,同比+1.56%,其中Q2环比增加439元/吨。预计三季度旺季更旺。

    未来炼化的发展方向在于上游定价与下游分销。炼厂利润对原料以及成品油价格波动的敏感性较强。尤其是规模较小,一体化程度低的炼厂受原料以及成品油价格波动的影响较大。我们认为未来我国炼化的发展方向是,一方面需要掌握上游原料的定价权,并建立完善的期货交易平台,分散价格波动风险;另一方面需要合理分配下游分销渠道,通过提标改质的方式提升国内零售准入门槛,同时放开部分成品油出口,使关乎民生难以淘汰的过剩成品油产能出口海外缓解国内供给压力。

    炼油项目高规格,有望带动国内炼化产能升级。我们认为公司布局的2000万吨炼油项目设计及工艺标准高规格,有望带动国内炼化产能升级。目前我国的炼厂规模和集约化程度远低于美国、韩国等国家。以韩国为例,韩国仅有6家炼厂,其中有三家为全球十大炼厂之列。有别于对于市场认为国内炼油产能过剩的理解,我们认为国内成品油需求稳定增长、中小炼厂产能因竞争力的原因退出、成品油出口海外等均有助于化解国内产能,并带动行业规模化的提升。

    2.PTA再创新高,需求增速大于产能增速

    民营大炼化为聚酯龙头企业提供新的盈利增长点。我们采用大进大出测算法,产品价格参照17年均价,测算了民营大炼油项目的盈利情况,并根据不同情景进行弹性分析。基准情景下,若炼厂开工率80%,终端走批发渠道,民营大炼化中浙石化,恒力石化利润分别为96.8、52.9亿元,文莱炼厂利润为23.1亿元。在炼油开工率80%的情境下,预计炼油业务将为桐昆股份,荣盛石化,恒逸石化和恒力股份(目前尚未注入上市公司)分别带来的业绩增长是120%,206%,90%和341%。

    盈利预测不变,维持“增持”评级:我们维持公司原业务17~19年每股收益分别为0.49元、0.55元和0.59元的预测;仅考虑本次增发摊薄及注入标的业绩贡献,预计17~19每股收益分别为0.44元、0.52元1.47元,对应PE分别为22X、19X和7X。看好公司有望成长为民营石化巨头,维持“增持”评级。

    7月30日,PTA1809期货价格6356元/吨,华东PTA现价6300元/吨,创2014年9月以来新高。恒力石化PTA现货价格上涨300元/吨。

    聚酯龙头投建民营大炼化项目具有先天优势,芳烃产品自用一方面解决自身原材料问题,一方面缓解炼厂产品销售压力。推荐关注投产大炼化的聚酯行业龙头企业:桐昆股份,恒逸石化,荣盛石化和恒力股份。

    我们认为本轮PTA价格上涨主要由于:(1)成本端驱动,PX涨价,人民币贬值(多次触及6.8);(2)下游聚酯需求好,上半年增速良好;(3)PTA在18-19年供给增速0%和2.3%小于下游需求增速9.1%和6.4%。

    桐昆股份:涤纶PTA持续高景气,进军大炼油提供新的盈利增长点。涤纶PTA行业景气度好转,公司作为涤纶长丝龙头率先受益。四季度公司220万吨PTA新产能投产,完整配套公司下游聚酯产能,油价走强利好聚酯产业链。中期看,公司190万吨差别化丝在建,新产能助推盈利增长;注入浙石化,打造全产业链龙头,炼化环节高利润打开未来盈利空间。(未考虑大炼油利润的情况下)预计2017-2018年归母利润16.20亿元,18.48亿元,全面摊薄EPS为1.23,1.41元/股,对应PE为14,13倍。

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