房地产行当:房钱宝典,租售大世界连串之房钱篇(黄金年代)
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当前租金收益率1.5%其实并不低,实际和名义两种口径不可比

“土地红利”与“人口红利”向来密不可分。

  由于住房价格持续高增长,与经济、收入和租金等指标出现较大偏离,各界对中国住房价格的认识不一。近期住房市场区域分化加速特别是部分城市住房价格下降,加剧了市场对房价走势认识的分歧。因此从新的视角出发审视住房价格,将有助于化解传统房价研究困境,并对未来住房价格走势做出科学预测。

    1)传统认识当中,租金都被“低估”,原因在于讨论的口径并不一致,以当前租金/当前房价得出的租金收益率,忽略了其是实际收益率(=名义租金/名义房价) 的本质。因此无论是国际比较(海外3%~4%的租金收益率)、还是和理财债券(均在4%以上)做对比,都不是可比口径;2)调整至可比口径的名义收益率,名义租金收益率=实际租金收益率+潜在通胀,因此以过去3%以上的潜在通胀计算, 当前的租金收益率被严重的“低估”。

过去30年中国经济的高速发展,正是建立在土地资本化、人口快速增长并城市化的基础上。然而,观察30年来的新增人口曲线,会发现1990年后出生的人口急剧减少。而90后,正是当前房地产市场的购房主力之一。

  目前中国住房价格到底有多高?

    2016Q4 以来一线城市租金下行,但我们认为是短期现象

多数研究者都把深圳、厦门近两年房价快速上涨的原因归结为人口净流入的增加,尤其是年轻人口的增加;相反那些市场增长乏力的城市,人口基本上是净流出的。

  衡量住房价格是否合理通常使用住房总资产/GDP比值、房价收入比和房价租金比三大指标。住房总资产/GDP比值是宏观指标,一般认为不应超过两倍。其经济学含义并不明确,若GDP中各要素报酬率相近,则住房资产/GDP比值与房价租金比同比例变动。房价租金比相当于住房投资的静态回收期,倒数即租金回报率,一般认为应与基准利率存在对应关系。美国长期租金回报率约为5%。房价收入比反映房价是否偏离居民住房支出能力,通常采用中位数家庭收入与中位数房价进行比较,发达国家一般在3~6倍。

    1)过去的现象是租金和房价同涨同跌,然而自2016 年Q4 开始,租金开始出现绝对下降,并在2017 年初成为一线城市的普遍现象,引起了市场的关注,然而租金与房价的背离仅仅是产业结构调整带来的暂时现象。2)当前中国潜在通胀因为GDP 增速会下降而降低,因此以一线城市1.5%的实际租金收益率也就变得很低,在提高过程当中,依赖于租金相对房价上涨去抵消潜在通胀的下降,最极端的则是房价下跌。我们的结论中,是租金涨幅大幅超过房价。

从第6次人口普查和2000年以来的新增人口数目来看,人口净流出的城市远大于人口净流入的城市,支撑房地产的“刚需”在持续萎缩。

  中国住房市场的三大指标远远超出同期发达国家平均水平,显示住房价格“偏高”。因存在大量的农村住房和非商品住房,住房总资产/GDP比值难以准确估计,保守估计已超过两倍。房价收入比和房价租金比区域差异较大,其中以平均数计算2012年的房价收入比约7.3倍。2013年末,以租金回报率代替房价租金比来衡量,目前一线城市租金年回报率普遍在2%左右,发达地区省会城市租金年回报率多在3%左右,经济发展相对滞后的中西部省会或一些中心城市租金年回报率在4%左右。

    人口和收入是支撑租金收益率上行的条件,背后则是产业结构升级

90后购房人口基数锐减

  但传统指标难以有效解释中国住房价格现状,未能有效反映动态预期的影响。例如,中国住房市场三大指标显著偏高,理论上住房价格应逐步回调至均衡价格。但实际住房价格持续高速增长,导致三大指标与国际均值差距进一步拉大。理论解释与现实背离的根源在于三大指标均是静态指标。在西方成熟住房市场,经济和收入增长速度较低,长期租金和房价等相对稳定,静态指标也能较为准确地反映出市价与长期均衡价格的偏离程度。但在高速发展中的中国住房市场,动态预期对长期均衡价格的影响较大,简单套用静态指标衡量将会出现较大误差。此外,中国GDP构成、收入分配结构、住房市场结构等与西方发达国家存在较大差异,也会影响传统指标的有效性。

    1)近年来一线城市要求退二进三,使得旧产业外迁,而新产业形成的速度在初期并不会比旧产业迁出的速度快,就带来了一线城市人口净流出,而考虑旧产业并不多,因此这一进程预计会在2~3 年内结束;2)新产业形成所带动的劳动力收入将大幅超过旧产业,由于租金和平均收入更挂钩(房价和边际收入更挂钩), 使得这种平均购买力提升、而非边际购买力能够带动租金上行,且速度将超过房价,体现为租金收益率的上行。

目前的房地产市场,投资需求已经逐渐减弱,自住需求成为支撑楼市的主要动力。而自住需求与人们的年龄段有密切的相关性。

  换一个视角来看住房价格合理性

    对比纽约,过去历历在目,将重现中国一线城市

成交数据显示,当前楼市中,购房者主要集中在25-35岁之间,他们占所有购房者的50%以上。从所购房屋的面积和价格区间看,也以刚需类产品为主,符合当前市场需求的主流。

  如果存量住房面积不变,住房价格高低就取决于居民愿意持有的住房资产价值大小。而从资产配置决策来看,居民需要在金融资产和住房资产之间进行选择。居民金融资产最终通过金融市场或银行中介进行配置,可简化为固定收益类和权益类金融资产;住房资产收益具有权益类资产的特点。投资组合理论认为居民资产配置最优组合应该包含适当比重的金融资产和权益类资产,但宏观层面的居民资产配置会面临边际收益递减约束。若金融市场相对不发达,市场深度不够,金融资产投资边际收益率递减速度较快,将会制约金融资产配比,导致住房资产配比相对较高。若股票市场相对不发达,将会制约权益类金融资产配比,导致居民增加住房资产作为权益类金融资产的替代。

    我们对比美国第一大城市纽约,其在1988 年租金收益率见底,之后进入重新回升态势,从产业结构上能够看到开始从制造业过渡到以房地产、金融、科技产业为主的城市,同时,纽约人口也从80 年代的人口净流出变为90 年代的人口净流入,带动租金上涨幅度超过房价。

“这个年龄段的人口越多,市场的潜在需求就越扎实。随着购房者年龄的增长,其所购房价也随之同步上升,户型面积也逐渐增大。35岁以后则以改善型购房为主。”专家说,总体来看,40岁以上年龄段购房占比大大低于35岁以下年龄段。

  OECD数据表明,国家间居民住房资产与金融资产比值差异极大,但在一国内部保持相对稳定,主要取决于金融市场相对发达程度。金融市场发达的美加等国住房资产与金融资产配置比较低,大多在1左右;德法等间接融资主导的国家住房资产与金融资产配置比相对较高,通常在3左右。特别是经济、收入、价格等相对稳定的德国,居民住房资产与金融资产比值长期保持在3左右小幅波动。在西方发达国家中,金融市场不发达的意大利住房资产与金融资产配置比值最高,本世纪以来一直在4~6区间波动。

    4 类市场参与者:居民、运营商、房企、中介

人口增长越快,购房需求越稳定;而在人口增速接近的情况下,年轻人比重越高,则购房需求越稳定,而且更具可持续性。

  经验数据还表明,经济或住房发展水平与资产配置比例相关度较小。例如,英法德住房人均住房面积相近,约为35~40平方米,美澳人均住房面积高出英法德近一倍;但法德澳住房资产与金融资产配置比较高,而美英住房资产与金融资产配置比较低。在有数据可比的国家中,瑞典和南非的人均GDP相差7.5倍,但两国居民住房资产与金融资产配置比都很低,分别在0.8和0.6左右波动。

    在上市公司当中,这个租赁市场包含C2C 的居民,C2B2C 的长租(世联行、昆百大A)、B2B2C 的房企(万科A)、租房中介(昆百大A 和国创高新)。

以去年全国房价涨幅第一的厦门为例,其人口年龄结构与深圳非常接近,同样是年轻人占比高而中老年占比低,其年轻化程度明显优于其它城市。

  国际实证研究结果对于考察中国合理的资产配置比具有重要借鉴意义。因住房资产与金融资产配比主要取决于金融市场的相对发达程度,与经济或住房发展水平相关度不高,意味着资产配置研究方法对于中国住房市场同样适用。而且,一国的金融结构在相当长时期内难以根本改变,即金融市场的相对发达程度具有相对稳定性,意味着中国住房资产与金融资产配置比例具有相对稳定性。当收入增长和住房存量增长的预期确定后,平均住房价格增速就等于总收入增速扣除总住房增速。

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